La progression des modèles d'IA chinois s'accompagne d'un besoin croissant de capitaux. Dans une étude publiée le 17 septembre 2026, Endeavour Tian et Logan Wright, de Rhodium Group, estiment à environ 10,7 milliards de dollars les revenus annualisés de sept activités de modèles chinois. Cet agrégat représente, selon leur compilation, près d'un dixième des niveaux cumulés récemment rapportés pour OpenAI et Anthropic. Il souligne l'écart de monétisation, avec une limite essentielle : il s'agit de rythmes de revenus issus de sources et de dates différentes, et non de comptes consolidés de toute l'IA chinoise.
Une monétisation encore limitée face aux leaders américains
Selon Rhodium, l'ARR de l'offre « Model as a Service » de Zhipu (Z.ai) est passé de 74 millions de dollars en janvier à 1,6 milliard en août. Les auteurs relient l'écart avec les laboratoires américains à la concurrence tarifaire et à la diffusion de modèles à poids ouverts. Cette dernière peut permettre à des tiers de commercialiser l'inférence sans rémunérer le concepteur, lorsque la licence l'autorise. Les conditions varient selon les modèles : la licence MiniMax M3 prévoit par exemple une autorisation préalable au-delà d'un seuil de revenus commerciaux. L'ouverture des poids ne signifie donc pas une exploitation commerciale uniformément gratuite.
Les comptes déposés à la Bourse de Hong Kong confirment la faiblesse des marges. Le rapport semestriel de Z.ai, publié le 31 août, affiche une marge brute de 26,4 % au premier semestre 2026, contre 50,0 % un an plus tôt, l'activité de plateforme ouverte et d'API, à 24,6 %, ayant redressé sa marge depuis −0,4 % au premier semestre 2025. La perte de la période atteint 2,07 milliards de yuans pour 953,9 millions de yuans de chiffre d'affaires. MiniMax, dont les résultats datent du 26 août, déclare une marge brute de 17,9 %, après 12,1 %, et réalise 60,8 % de son chiffre d'affaires hors de Chine continentale. Rhodium associe cette dépendance à la demande étrangère à des risques géopolitiques et de conformité.
Les dépenses de calcul pèsent sur les flux de trésorerie
Rhodium prévoit un doublement des investissements chinois dans les infrastructures d'IA en 2026 : 932 milliards de yuans, soit 139 milliards de dollars (+103 %), puis plus de 1 200 milliards de yuans en 2027. Le cabinet situe cet effort entre 15 et 20 % de l'investissement américain, qu'il estime à environ 800 milliards de dollars cette année dans les centres de données. Les prévisions d'investissement et l'agrégat de revenus des modèles portent sur des périmètres différents : leur écart ne constitue pas un besoin de financement calculable par simple soustraction.
Selon Rhodium, les flux de trésorerie disponibles cumulés d'Alibaba, de Tencent et de Baidu atteignent −16 milliards de yuans au premier semestre 2026, pour 208 milliards de yuans d'investissements. Le cabinet rappelle un flux positif de 170 milliards sur l'ensemble de 2025 : les périodes n'ont pas la même durée. Un flux devenu négatif signifie que les décaissements considérés ont dépassé les encaissements sur la période ; il ne signifie pas que les groupes ont épuisé leur trésorerie. Les comptes de Tencent vont dans le même sens. Dans son communiqué du 12 août, le groupe déclare un flux de trésorerie disponible négatif de 13,8 milliards de yuans au deuxième trimestre, avec 59,3 milliards de paiements d'investissement, et précise qu'il aurait été positif de 37,6 milliards sans les prépaiements de capacité de calcul.
Les laboratoires lèvent des fonds, l'État privilégie les puces
Par ordre d'importance, Rhodium classe les flux d'exploitation des géants, puis les émissions d'actions, les prêts et obligations, enfin la titrisation et le crédit-bail. Le poids de chaque canal varie selon les entreprises : les laboratoires dépendent surtout des apports en capital, tandis que les grands groupes peuvent mobiliser les recettes de leurs autres métiers et le crédit. Les apports en capital recensés dans Zhipu, MiniMax, DeepSeek et Moonshot atteignent 179 milliards de yuans sur les huit premiers mois de 2026, introductions en Bourse et placements compris. Le chiffre de 9 milliards retenu pour 2025 concernait les investissements de capital-investissement et de capital-risque ; la comparaison reflète aussi l'élargissement des canaux utilisés. Pour tout le secteur, les prises de participation annoncées atteignent un record de 282 milliards de yuans au 21 août. Alibaba a bouclé le 26 août un placement de 80 milliards de dollars de Hong Kong, destiné à ses infrastructures d'IA et de cloud.
La part des financements directement apportés par les véhicules publics diminue, alors que leur montant progresse selon Rhodium. Fonds d'orientation publics et plateformes d'investissement gouvernementales pèsent 25 % des montants annoncés cette année, contre 30 % en 2024 et 2025, mais 13 % en moyenne avant la pandémie. Dans les puces et serveurs d'IA, 47 % du capital investi depuis 2023 vient de ces véhicules publics et 14 % de banques, pour la plupart publiques. Dans les grands modèles de langage et les applications, l'investissement privé domine. Le crédit bancaire, que Rhodium décrit comme dirigé par l'État, a apporté 639 milliards de yuans nets aux sociétés étudiées en 2025, contre 341 milliards pour les obligations hors convertibles.
L'expansion reste ainsi tributaire de l'accès au marché actions, estime Rhodium, tandis qu'un soutien public accru bénéficierait probablement d'abord aux puces. Une opération que le rapport ne couvre pas, ses données sur Zhipu s'arrêtant au placement de juillet, va dans ce sens. Le 13 septembre, Z.ai a annoncé un nouveau placement de 21 965 000 actions H à 714 dollars de Hong Kong, soit environ 15,7 milliards de dollars de Hong Kong bruts et une décote de 9,96 % sur la clôture du 11 septembre, accompagné d'un projet d'émission d'obligations convertibles à coupon zéro de 20,14 milliards de yuans, réglées en dollars américains, avec une échéance en septembre 2027. Le produit brut prévu de cette émission est d'environ 3 milliards de dollars. Le dépôt boursier du 16 septembre confirme l'émission des 21 965 000 actions et la réception des fonds du placement. Ce document ne confirme pas la réalisation de l'émission obligataire. Le placement précédent, bouclé le 13 juillet, s'était fait à 1 588 dollars de Hong Kong l'action.
Des agrégats à comparer avec précaution
Le rapport ne cache pas la fragilité du chiffre de 10,7 milliards de dollars. L'ARR agrégé a pour source des informations de presse retraitées par Rhodium, avec des dates qui s'étalent de mars (Kling, de Kuaishou) à août. Les auteurs reconnaissent les limites de cet indicateur. Un ARR extrapole un rythme récent sur douze mois et ne se compare pas à un chiffre d'affaires comptable : celui de Z.ai sur six mois équivaut à environ 142 millions de dollars, selon la société.
Les multiples de valorisation reposent sur les mêmes bases. Rhodium calcule 163 fois l'ARR pour DeepSeek, 50 fois pour Moonshot et 46 fois pour Zhipu, contre 34 fois pour OpenAI et 21 fois pour Anthropic. Les valorisations proviennent de la presse, celle d'OpenAI est arrêtée à mars, celle d'Anthropic à mai, et l'ARR retenu est la moyenne des valeurs disponibles sur trois mois quand les dates ne coïncident pas. Pour Zhipu, seul l'ARR de l'offre MaaS entre au dénominateur, ce qui relève mécaniquement le ratio.
Les grands chiffres ne portent pas non plus sur les mêmes entreprises. L'analyse des canaux de financement couvre 13 sociétés : Alibaba, Tencent, Baidu, Huawei, trois opérateurs télécoms, Zhipu, MiniMax et quatre exploitants de centres de données. La projection d'investissement comprend notamment ByteDance, absent de ce groupe de 13 et premier contributeur à la hausse attendue en 2026. L'ARR additionne sept lignes (DeepSeek, Moonshot, Zhipu, MiniMax, Kling, la plateforme Bailian d'Alibaba, les grands modèles de ByteDance) où ne figurent ni Tencent ni Baidu. Le flux disponible de Rhodium exclut les paiements de contenus et de loyers que Tencent déduit du sien, et les obligations convertibles sont reclassées en capital, ce qui influe sur la répartition présentée entre dette et financement en capital, sans changer la nature juridique de ces titres.
Les prix et les licences deviennent des variables à suivre
L'accès à des poids téléchargeables donne aux utilisateurs une autonomie d'exploitation, sous réserve des conditions de licence et des moyens nécessaires à leur déploiement. La cadence des versions suivantes, le tarif des API et les conditions de licence dépendent en revanche de laboratoires financés d'abord par des investisseurs privés et par la Bourse, l'argent public allant surtout aux puces. Cette structure de financement distingue le soutien public direct du rôle des investisseurs privés et de la Bourse. Elle ne permet pas de mesurer à elle seule l'ensemble de l'influence de l'État, qui agit aussi à travers les banques publiques.
Deux signaux sont déjà visibles. Les prix remontent : Z.ai indique dans son rapport semestriel que le prix de vente moyen de son API a augmenté d'environ 101 % depuis le début de 2026, et Rhodium note que DeepSeek a relevé ses tarifs en août. Les modalités de rémunération des poids ouverts pourraient également évoluer. Rhodium rapporte, en s'appuyant sur des informations de presse, des discussions de Moonshot et d'Alibaba sur des accords de partage de revenus avec de grands utilisateurs. La part évoquée pour Moonshot pourrait atteindre 30 %. Le rapport décrit des négociations ; il n'établit pas qu'une telle redevance s'applique déjà à tous les utilisateurs de ces modèles.
Rhodium identifie les conditions des futures levées et des éventuelles introductions en Bourse comme un point de fragilité. Les données disponibles montrent des besoins de capitaux élevés, mais ne permettent pas de déduire la capacité de chaque laboratoire à maintenir ses prix ou son calendrier de nouveaux modèles.