Nscale affiche 103,4 milliards de dollars de contrats, mais les infrastructures nécessaires pour les honorer restent largement à déployer. Le formulaire S-1 déposé le 18 septembre 2026 auprès de la SEC expose le financement de cette croissance : acomptes clients, prêts adossés aux équipements et soutien de NVIDIA, à la fois fabricant de puces, client, actionnaire et garant. Il détaille aussi les conditions qui peuvent empêcher ces contrats de se transformer en revenus.
Issue d’une scission d’Arkon Energy en mai 2024, la société britannique prépare une introduction au New York Stock Exchange sous le symbole NSCL. Dans ce dépôt initial, le prix et le nombre d’actions restent indéterminés, comme le précise son communiqué du 18 septembre. Le document permet d’examiner les comptes et les engagements de Nscale ; il ne fixe pas la valorisation de l’opération.
103,4 milliards de contrats, dont 2,6 milliards liés à des capacités actives
Au 31 août 2026, Nscale déclare une valeur contractuelle totale, ou TCV, de 103,4 milliards de dollars, contre 38 milliards fin 2025. Cet indicateur additionne les revenus prévus sur toute la durée ferme des accords signés, à leur date de conclusion. Il exclut les extensions optionnelles, les renouvellements, les capacités non exercées et la composante financière des acomptes. Il ne mesure donc ni le chiffre d’affaires déjà réalisé ni le seul montant restant à facturer.
Les contrats associés à des capacités actives représentent 2,6 milliards de dollars de cette TCV. Le parc compte environ 25 000 GPU actifs, sur 461 000 actifs ou sous contrat. Les accords sont principalement de type take-or-pay : le client paie la capacité réservée, même s’il ne l’utilise pas intégralement. Les durées de service, de 5,7 ans en moyenne pondérée, commencent à la livraison des grappes de GPU. Nscale doit donc construire et livrer avant de percevoir les revenus récurrents attendus.
Les états financiers présentent un autre indicateur : les obligations de prestation restantes des contrats de services comptabilisés selon la norme ASC 606. Elles atteignent 56,4 milliards de dollars au 30 juin 2026, dont 7,1 milliards liés à la composante financière des acomptes. Ce montant ne se compare pas directement à la TCV : la date et le périmètre diffèrent, et les contrats Anthropic signés en août n’y figurent pas encore.
Les acomptes financent déjà la construction
Au 31 août, les avances prévues par les contrats représentent en moyenne pondérée 23 % de la TCV. Selon Nscale, les acomptes reçus expliquent principalement le flux de trésorerie d’exploitation positif de 1,69 milliard de dollars au premier semestre. Sur la même période, les activités d’investissement absorbent 3,29 milliards.
Cette trésorerie apportée par les clients coexiste avec des pertes importantes. Les comptes semestriels non audités font apparaître 140,6 millions de dollars de revenus, contre 10,4 millions un an plus tôt, et une perte nette de 1,02 milliard. Celle-ci comprend 457,1 millions de pertes de réévaluation à la juste valeur, principalement liées aux bons de souscription de NVIDIA et de Sandton. Ces écritures comptables sont sans décaissement immédiat.
L’exploitation est elle aussi déficitaire. Le coût des revenus hors amortissements atteint 189,6 millions de dollars, sous l’effet notamment des loyers et de l’électricité des nouveaux sites. La perte d’exploitation s’élève à 492 millions. Les charges d’intérêts nettes de 95,1 millions proviennent surtout du traitement comptable des acomptes clients : leur versement bien avant la prestation est assimilé à un financement reçu par Nscale.
Microsoft et Anthropic concentrent les plus gros engagements
Les accords conclus avec Microsoft entre septembre 2025 et avril 2026 prévoient jusqu’à 43,8 milliards de dollars de paiements d’ici décembre 2033, hors extensions optionnelles. Les quatre accords Anthropic signés le 25 août 2026 portent sur un maximum de 44,6 milliards. Leur somme atteint 88,4 milliards de dollars, mais ces plafonds, soumis aux conditions de livraison et de disponibilité, ne constituent pas une ventilation de la TCV par client.
Le contrat Anthropic impose de déployer des systèmes NVIDIA Vera Rubin NVL72 en quatre tranches sur le Monarch Compute Campus, en Virginie-Occidentale. Les engagements de service y sont plus stricts que dans les autres contrats de Nscale. Les exceptions prévues pour certains retards d’approvisionnement sont encadrées ; un retard prolongé peut permettre à Anthropic de résilier la tranche concernée sans engager sa responsabilité.
Nscale s’engage à faire ses meilleurs efforts pour financer les équipements et les infrastructures nécessaires. Au 18 septembre, le prospectus indique qu’aucun engagement de financement ferme n’a encore été obtenu pour exécuter ces accords. Leur valeur commerciale est ainsi suspendue à deux étapes : réunir les fonds, puis livrer les capacités aux conditions convenues.
NVIDIA intervient à plusieurs niveaux du financement
La section du S-1 consacrée aux parties liées détaille les relations avec NVIDIA. Le fabricant est devenu actionnaire à plus de 5 % lors de la série B. Dans le cadre de la série C, 300 millions de dollars investis via des instruments convertibles ont été convertis en actions, auxquels se sont ajoutés 477,4 millions de souscriptions. Un accord signé le 15 septembre prévoit un apport supplémentaire d’un milliard de dollars de NVIDIA, dont la réalisation est attendue autour du 16 novembre. Il s’inscrit dans une opération d’au moins 3,1 milliards, comprenant également 2,1 milliards d’obligations convertibles non garanties.
NVIDIA est aussi client : un contrat-cadre de juillet 2025 porte sur 1,2 milliard de dollars de capacités réservées en Islande, au Royaume-Uni et en Norvège. Il est enfin garant d’un bail texan. En octobre 2025, il a accepté de couvrir jusqu’à 860,34 millions de dollars d’obligations de Nscale, en contrepartie de bons donnant accès à des actions représentant 60 millions de dollars au prix de la série B.
Ce soutien ne supprime pas la dépendance industrielle. NVIDIA reste le principal fabricant des GPU déployés, même lorsque Nscale achète les équipements auprès d’intermédiaires. Le prospectus souligne que diversifier ces fournisseurs tiers ne suffit pas à protéger l’entreprise d’une contrainte de production ou d’un changement des priorités d’allocation du fabricant.
28,9 milliards d’engagements à financer dans la durée
Au 30 juin, Nscale dispose de 1,48 milliard de dollars de trésorerie et équivalents. Ses engagements comprennent 24 milliards de commandes d’équipements non livrés, 3,5 milliards de construction et 1,4 milliard de loyers de colocation pour des baux non encore commencés. Ces trois postes totalisent 28,9 milliards, selon l’addition d’ActuIA. Les paiements d’équipements et de construction doivent intervenir principalement en 2026 et 2027.
Le dépôt recense plus de 3,3 milliards de dollars levés lors des tours de financement depuis 2024, ainsi que six lignes de crédit représentant environ 6,5 milliards d’engagements. S’y ajoutent des accords de financement d’équipements avec Dell Financial Services, pour 2,54 milliards de loyers sur leur durée initiale. Ces montants décrivent des financements de natures et d’échéances différentes ; ils ne représentent pas une réserve de liquidités immédiatement disponible.
Les notes aux comptes précisent que les prévisions reposaient sur des financements en dette et en capital non engagés, ce qui avait initialement soulevé un doute substantiel sur la continuité d’exploitation. La direction estime ce doute levé par sa capacité à différer, réduire ou annuler des investissements si les fonds attendus ne sont pas obtenus. Cette possibilité préserve de la trésorerie, tout en exposant les déploiements concernés à des retards. Le prospectus mentionne les pénalités de livraison parmi les risques de liquidité.
La localisation européenne ne résume pas le risque fournisseur
Nscale revendique un positionnement dans le calcul souverain. Au premier semestre, 52 % de ses revenus proviennent de déploiements au Portugal et 45 % en Norvège. Le site SIN02, acquis à Sines en avril 2026, doit accueillir plus de 66 000 GPU Vera Rubin NVL72 pour Microsoft à partir de la fin de 2027.
Un acheteur européen doit cependant examiner davantage que la localisation des équipements. Le S-1 montre combien le calendrier de livraison dépend des acomptes, de l’accès au crédit et de la disponibilité des puces NVIDIA. La solidité du financement, les garanties sur les avances et les droits en cas de retard comptent donc autant dans l’évaluation du fournisseur que le volume de capacités annoncé. Dans le dépôt du 18 septembre, les financements nécessaires aux contrats Anthropic restent à engager.